精彩观点 /Viewpoint/
1．作为多层次资本市场的重要组成部分，中国债券市场的发展有助于提高社会资源的配置效率、并有助于拓宽企业融资渠道；对于改善国内融资结构，减少对银行融资的过度依赖，增强一国金融体系和经济体系的安全性和稳定性，具有重要作用。
2．在地方政府融资的过程中，一定要透明化，一定要低成本，而中国债券市场正好满足这两个特征。中央政府期望借助债券的公开发行，建立公开、透明的地方政府治理体系，特别是透明的财政预决算体系，从而降低政府干预和权力寻租的空间，让市场逐步成为资源配置的主体。
3.中国一直在推进金融体制改革，金融体制改革的两个核心是对内的“利率市场化”和对外的“人民币国际化”，而且我们看到这个节奏是先对内、后对外，先完成利率市场化，后推进人民币国际化。
4．在“利率市场化”改革过程中，债券市场扮演着重要的角色。因为“利率市场化”需要形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，以市场供求为决定力量的利率曲线，从而使得直接融资、间接融资的利率形成机制，均由市场力量来主导。
5．未来10年，“碳中和”需要全社会进一步电气化，电力行业的基础设施建设投资规模巨大，将成为比肩过去10年“高铁投资”的行业。
专访债券界“梅西”范为：几十万亿的电力投资需要通过债券市场来融资
——专访申万宏源证券固定收益融资总部总经理、清华大学博士后 范为
导语：中国改革开放40年对全球经济增长做出了巨大贡献，中国的债券市场也在30年间逐渐发展成为全球第二大债券市场。
我既在金融机构从事债券承销工作，又从事一些经济学研究，所以我希望真正的经济学是能够理论联系实际，理论指导实践。如果考虑中国过去40年对全球经济增长的实际贡献，中国人早就应该获得诺贝尔经济学奖。
工作之余，足球是我的第一爱好。如果将足球运动中展现出的坚韧意志与团队精神运用到我们日常工作中，也是非常具有指导意义的；从事金融行业同样也是一个需要持之以恒的事情。我们讲“不忘初心”，金融行业的初心是什么？就是持之以恒地为实体经济服务。
我在今后的工作中也会带着足球界“梅西”的专业敬业精神，不断优化申万宏源的债券融资服务，提升团队服务能力，更好的为企业服务、为做强做优实体经济服务。
中国债券市场天翻地覆的变化
21世纪以来，中国债券市场发生了天翻地覆的变化。除了中国债券市场自身高速增长之外，它对于整个国家经济、金融体系的发展也产生了深远的影响，对包括货币政策传导，地方政府融资透明化，甚至对利率市场化和人民币国际化都有着非常重要的作用。
那么在过去的20年里面，中国债券市场发生了哪些变化？
应该说在2000年的时候，我国债券市场规模非常小，大概的市场规模只有2万多亿的，品种也非常少。除了我们知道国家要发国债之外，只有极个别的大型国有企业发行过企业债。但是二十年以后的今天，我们的债券市场规模超过120万亿，较2000年初增长了将近50倍；越来越多的实体经济企业将融资的渠道拓宽到债券市场，这一趋势也有利于减少实体经济对银行融资的过度依赖，增强我国金融体系的安全性和稳定性。
以企业债、公司债、非金融企业债务融资工具（短融、中票）、资产证券化为代表的直接融资占比迅速提升，直接融资/间接融资的比例从2001年的约1%，上升到2010年的19.12%，到2020年末已上升到58.98%。这反映出直接-间接融资结构改善的同时，也意味着债券市场的持续发展与日趋成熟。
从全球来看，中国债券市场已经是仅次于美国的第二大市场。中国债券市场的发行主体也是涉及到了我们实体企业、地方政府、金融机构，甚至国家财政部等方方面面。我们现在的债券品种大概有超过50多个，包括国债、地方政府债、企业债、公司债、中票、短融、可交换债、ABS等等。品种的多元化和丰富性也标志着我国债券市场进入了初步成熟阶段。
目前中国债券市场的基础设施建设主要分为两块，一块是交易所，叫场内市场；还有一块是场外市场，也就是所谓的OTC市场，主要是银行间市场。在目前中国债券市场里面，应该说银行间市场交易量更大。债券市场具有鲜明的层次性，这也为投资者提供了更多的选择机会。
因此在过去的20年里，中国债券市场第一是规模迅速扩大，第二是品种迅速增加，第三是整个债券市场的基础设施建设也得到了逐步完善。
中国债券市场与货币政策传导
中国债券市场的功能大概有三个，第一个就是融资功能，也就是说政府、企业都需要通过债券市场来融取资金，因此债券市场是一个重要的融资场所。
第二个它具有投资功能，我们知道不管是老百姓还是证券公司、基金公司、商业银行、保险公司手里拿着钱要投出去，因此债券市场又是中国金融市场重要的投资场所。除了融资功能和投资功能之外，中国债券市场的深化还和国家货币政策的传导紧密相连,这也是中国债券市场的第三个功能。
中国的货币政策可以分成三个阶段，第一个阶段就是偏计划经济阶段，投放多少信贷，发给谁，这都是计划性非常强的。那时，我国的货币政策以直接调控为主，采取信贷规模控制、现金计划等工具。
第二个阶段就是我们开始走向市场，但在起初，我们还是以货币供应量M2作为一个最主要的控制指标，所以叫数量型的货币政策工具。1998年后，央行取消了信贷规模控制，将货币供应量（M1和M2）确立为货币政策的主要调控工具。但是货币供应量在可控性、可测性以及目标关联度等方面都存在诸多问题，已经不能适应当时中国的经济、金融发展现状。
第三个阶段就是利率型的货币政策工具，在金融脱媒程度加深的环境下，利率工具是更适合于我国的货币政策调控工具。央行已在固定收益市场上创新出一些新的货币政策工具，如：SLO（公开市场短期流动性调节工具）、PSL（抵押补充贷款工具）、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等，引导短期、中期利率向合理的均衡值回归，并在均衡值上下构造出利率走廊，保持资金价格的合宜并相对稳定。
由于我国货币市场和债券市场紧密相连，期限在一年以下的称为货币市场，期限在一年以上的称为债券市场，但实际上两者都是在一个平台上进行交易，因此一个成熟的债券市场对于我们货币政策的传导是至关重要的。
中国债券市场与地方政府融资透明化
中国的债券市场的功能大概有三个，第一个就是融资功能，也就是说国家地方政府、企业都需要通过债券市场或者说是银行来融取资金，因此债券市场是一个重要的融资场所。
地方政府融资一直是政府部门和学术界都非常关注的一个问题，甚至有人说“中国地方政府到底有多少债务”是世界十大未解之谜。客观的讲：地方政府债务的形成具有彼时的路径依赖性。2008年“四万亿计划”推出以后，地方政府要加快推进基础设施建设，就必须要负债建设经营；同时，这10多年中国也建成了全球最好的基建体系与产业基础，中国地方政府的企业化运作也被认为是中国经济快速增长的重要解释之一。当然，地方政府债务不管是绝对数量还是增速，的确非常庞大，特别是增速。地方政府的债务从“四万亿计划”开始迅速攀升。在2007年底，中国地方政府债务大概是4万亿，到了现在应该是数十万亿。
所以，在地方政府融资的过程中，一定要透明化，一定要低成本，而中国债券市场正好满足这两个特征，相比信托、融资租赁等非标类产品，债券市场明显具有透明性、低成本两个优势。同时，中央政府期望借助债券的公开发行，建立公开、透明的地方政府治理体系，特别是透明的财政预决算体系，从而降低政府干预和权力寻租的空间，让市场逐步成为资源配置的主体。目前，中央对省级政府的财政信息披露要求中，已包括其债务余额以及构成。
中国债券市场与国家金融战略
中国一直在推动的金融体制改革包括对内的“利率市场化”和对外的“人民币国际化”，而且我们看到这个节奏是先对内、后对外，先完成利率市场化问题，后推动人民币国际化。
目前，我们已经基本上实现了利率市场化，我们人民银行基准利率在过去几年都没有进行调整，但是整个市场的利率水平仍然是在随行就市，随着市场经济周期的波动在进行浮动。
我们看到在利率市场化之前，央行往往都需要通过基础利率的上调或者下调来改变市场的利率特征；但是在利率市场化之后，人民银行的基准利率几乎没有再调整过，而是根据市场自发形成的一个基准利率为基础，再进行其他利率的调整。因此一个完善的债券市场，对于我们利率市场化的进程也是起到了定海神针的作用。
我国利率市场化的总体思路是“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。在过去的20年，我国的“利率市场化”改革已经有了较大进展，特别是2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制；2015年8月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。这标志着“利率市场化”的政策改革已经接近尾声，而“利率市场化”的金融深化尚需要多年的积淀与完善。
在“利率市场化”改革过程中，债券市场扮演着重要的角色。因为“利率市场化”需要形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定的无风险利率以及收益率曲线，从而使得直接融资、间接融资的利率形成机制均由市场力量来主导。而要形成有效的收益率曲线，需要有一个完善、发达的债券市场，目前中国的银行间市场承担了这一重任。银行间市场的拆借和回购利率已成为短期金融产品定价的重要参照指标，国债发行利率和二级市场收益率也为中长期利率产品定价提供了参照系。
我们在完成了利率市场化之后，整个国家在金融领域的下一个战略方向就是人民币国际化。中国债券市场一定要国际化，这对债券市场的发展是有利的，同时也有助于人民币国际化。只有债券市场有更多的海外投资者进入之后，我们的人民币国际化才可能走得更深，走得更远，这样就需要我们有一个比较有深度、有容量的市场来接纳这些资金，而中国债券市场应该来说是最好的一个选择。
人民币国际化是我国金融体系发展的既定战略方针。根据我们的研究，一国货币能否成为国际化的储备货币是由多种因素决定的，其中最重要的三个因素包括：一国GDP占全球的份额，一国贸易量占全球的份额，一国金融市场的深度和开放度。通过30年的发展，中国在GDP已排名世界第二，贸易量更是排名全球第一，但在金融市场的深度和开放度方面的确还比较欠缺，其中最主要的问题是：由于资本项目管制，境外资金无法自由进入国内市场；同时境外的人民币资金（目前约为2万亿）亦无顺畅的回流渠道，在这种情况下难以建立与积累“信任资本”（trust capital）。
而债券市场则是可以缓解阻塞与培育信任资本的最好渠道。和股票市场相比，债券市场容量更大、交易者种类更多、市场本身的波动性更小，能较大规模的吸收国外资金。这样，在资本项目实现自由兑换的过程中不至于对实体经济和资本市场形成巨大的冲击和扰动。
下一个五年将是我国资本市场开放程度加深、债券市场国际化程度加强的五年。
未来几十万亿的电力行业投资，债券市场融资必不可少
关于下半年中国债券市场的走势，要和疫情的变化联系起来。我们认为今年的债券市场应该是一个调整、整固的年份，发行的规模不会像去年那样再继续快速增长。
因为疫情期间，企业的生产经营受到较大影响；在这种情况下，经营性现金流普遍不是太好，企业要维持它的经营，就必须增加经营性现金流。因此，去年不管是地方政府还是实体企业对资金的融资需求都非常大，所以2020年的债券市场增速达到30%。
2020年融资规模大幅增长之后，2021年有必要进行一个整固，因此我们预判今年的债券市场是一个调整年，可能整个信用债发行规模会小幅减少。
在总量有所收缩的情况下，热点还是不断的涌现，今年的热点是碳中和债，就像去年的疫情防控债，前年的扶贫债。我们预判未来要实现碳达峰、碳中和，整个社会需要进行电气化改造，电力行业投资需要比现在翻3倍。也就是说，未来10年，将有几十万亿规模的固定资产投资投到电力行业来发电，特别是清洁能源。电力基础设施建设就是未来10年的又一个“高铁行业”。
在这样大规模的投资过程中，毫无疑问需要低成本的融资渠道，债券市场将是一个必不可少的选择。因此，我们判断在今年甚至是未来3-5年，碳中和债都会是一个非常热门的债券品种。
中国债券市场在过去的20年里，对于支持实体经济发展、金融市场完善、货币政策传导都起到了至关重要的作用。我也很有幸从十几年前就开始参与到中国债券市场的发展进程中。经济就是“经世济民”，自幼书香门第出身的我从小的志向便是希望能够“经世济民”。
相关简介 /Profile/
范为，清华大学博士后，申万宏源证券固定收益融资总部总经理，曾任清华大学研究员、吉林团省委书记助理（挂职），是国家发改委债券预审员、中国证券业协会私募债券资格评审专家、地方政府债设计参与者之一。
从事宏观经济与资产定价研究，在国际、国内刊物共发表论文60余篇；曾主研国家社科基金重大课题2项，国家自然科学基金3项，证券业协会重点课题1项；并接受中央人民广播电视总台、新华社、彭博社、NHK电视台、凤凰卫视等国内外主流媒体数千次采访。
中国新型的财经智库经济学家圈重磅推出《新鲜计划——百名青年经济学家专访》，关注中国经济学发展的成就，关注冉冉升起的在新时代背景下成长起来的青年经济学家们。总书记在2016年7月份主持召开的经济形势专家座谈会上提出，要加快培养造就国际一流的经济学家。伴随着中国经济高速增长的是迅速成长起来的青年经济学家，经济学界也即将迎来新的时代。青年经济学家接受了更为系统的现代化教育，知识技能更为高超熟练，同时对于新事物的观察上更加敏锐和投入，这一代经济学家在思想和实践上都摆脱了内卷的束缚，有望实现更大的创新。青年经济学家将肩负起落实总书记关于“要加快培养造就国际一流的经济学家”指示的任务。
