严佳炜，华安证券(4.27 -0.23%,诊股)研究所金融工程首席分析师、副所长，12年金融工程研究经验，曾先后就职于多家券商，多年新财富团队核心成员，深耕于量化研究与FOF产品研究领域。
近期市场持续波动，市场情绪将如何变化？后续市场风格将会如何演变？打新热情将会持续回升？年内投资者为何关注绝对收益产品？宏观因素如何主导市场？对此，华安证券严佳炜跟大家分享精彩观点。
严佳炜表示，年内A股市场波动加剧，市场整体避险情绪加大，对于终端的资金投资者来说，大家整体的情绪还是偏绝对收益，因为整体的β不好。打新方面，5月中旬之后市场的参与户数有比较明显的上升，未来在下半年的话可能会有一个相对比较明显的继续回暖这样一个态势。
对于后续市场表现，其认为今年整体市场风格为宏观主导，国际环境和国内疫情都会有影响。同时今年是宏观大年，无论是市场还是风格还是行业，这几个层面都会较大程度受宏观因素所主导。
以下为文字精华：
1 年内绝对收益类产品值得关注
主持人：观众朋友们大家好，欢迎收看今天的财富大咖秀，今天我们就非常荣幸地请到了华安证券副所长、金融工程首席分析师严佳炜先生为我们带来解读。当下推出了一些绝对收益型的产品，为什么您会觉得在当下的市场环境适合这样的产品呢？
严佳炜：从去年四季度以来，我们明显看到当前国内经济一方面受国际环境的影响，另一方面也受到了国内疫情的影响，在这个双重影响下经济发展面临了比较严峻的考验。
对于A股市场，今年以来波动加剧，我们观察到投资者的风险偏好是有所下降的，市场的整体避险情绪，当前来看是相对来说比较浓烈的。在这样的大环境下，国内经济以稳增长为主。从当前来说，市场整体并没有特别强劲的投资主线，所以对于投资者来说，今年大家整体还是偏绝对收益，因为市场的Beta收益不大行。所以对于我们团队来说，去研究绝对收益，如何稳健地实现绝对收益是非常有意义的。
另外一点，从产品的供需角度来看，我们知道从2018年开始资管新规的转型，到去年年底基本上已经完成，无论是对于存量的产品，还是对于新发的资管产品，大多数都是净值化的。对这些净值化的产品而言，他们都是有一个共同的目标，就是如何去实现稳健的净值的上涨，这是我们研究绝对收益的第二个契机。
第三，今年4月份的时候国务院出台了《关于推动个人养老金发展的意见》一文。其中提到的个人养老金，是我国的养老体系的第三支柱。个人养老金市场，是未来非常大的蓝海，这块市场空间是巨大的。对于个人养老金，它的产品属性肯定是面向中长期的收益，以稳为主，以绝对收益为主。这也是当前研究绝对收益的一个契机。综合上述三点，我觉得今年在这个时点去推绝对收益，去研究绝对收益，是有重大意义的。
主持人：结合当前的市场环境包括政策面，我们怎么实现固收+组合的配置目标，或者为什么会觉得量化的手段是非常好的实现工具？
严佳炜：固收+的产品相比主动权益型基金它有比较明显的一个特征，投资者对于固收+的产品更重视回撤与风险控制。特别是对于持有固收+产品较多的银行投资者，他们往往会通过各种指标去衡量产品的风险，比如说会去看最大回撤，或者说风险调整后的收益指标，例如夏普比率，收益回撤比（Calmar比率）等等。
从另外一个角度来说，量化的方法是能够非常有效的控制产品中的回撤，因为量化有一套非常完整、科学的方法，去衡量、估计以及控制整体产品中的回撤。所以从控制回撤这个角度来看，量化和固收+，或者说绝对收益的理念，是不谋而合的。举个例子，量化在控制仓位，在控制权益组合的风格偏离等等方面都是有一套非常完备的方法论。
另外一点，量化体系在投资决策的执行中，也是非常有纪律性的。程序告诉你当前应该买什么，用多少的仓位去买，由计算机去执行，这是纪律性。
主持人：投资者对于风险的偏好，或者对于收益的预期是不一样的，我们怎么给我们的固收+划分风险等级？
严佳炜：我们对固收+的产品风险等级划分的方式，参照了银行的方式，从R1到R5。R1是偏保本的，这边先不提。R2风险等级对应的是稳健型，R3均衡型，R4进取型，R5激进型。这些名字听起来不是特别直观，但是我们从整体组合的权益中枢的角度，也进行了诠释。R2代表权益仓位中枢是10%，R3是20%，R4是30%，R5是40%，逐级递增。相当于是从低风险到中高风险，都有了布局。
刚才谈到如何去构建量化固收+组合，我们采用了自上而下结合自下而上的做法。自上而下主要是体现在资产配置层面，运用了战略资产配置决定中长期的股债配置比例，加上用战术资产配置去做短期择时，决定中短期的权益配置比例，这样一套体系。自下而上的话，更多是体现在个股以及个券的选择上。我们做的比较有特点的是：针对不同风险等级的组合开发了不同的策略。
举个例子，刚才提的R2稳健型组合，从组合的投资者的需求角度出发，由于是低风险投资者，他们肯定更重视风险的控制，所以我们在选股的时候会较多的纳入红利低波因子，以及基本面的盈利因子，通过这些以稳为主的因子，尽量把组合的回撤风险控制在较小的水平。但是对于稍微高一点风险等级的组合来说，投资者更希望有一个均衡的体验，例如在牛市想有一定的弹性、进攻性，但熊市的时候可能又希望整体组合抗防御的能力强一点，所以我们在选股的时候会尽量采用比较均衡的思路，比如我们用的GARP策略，它就是价值结合成长的思路。另外对于更高风险等级的那些组合，在选股的时候相对应的把整体的风险容忍度，把选股的思路做的更为进取，做的更为激进一些。
2 FOF是非常重要的绝对收益实现方式之一
主持人：近些年非常火的FOF产品，目前市场有哪些主流的FOF管理模式？
严佳炜：我们认为，FOF投资自上而下有三个层面，第一个层面是资产配置，第二个层面是行业以及风格的配置，第三个层面才是落实到最底层的选股、选券。对应的，把FOF管理人的管理模式也按此进行分类。考量的是FOF管理人具体是在哪一个层面上对投资进行赋能的。
一共分了三种模式，第一种模式下，管理人没有在任何一个层面进行赋能，这是什么意思呢？FOF管理人所管理的FOF产品的投资目标，如果和他最终选择的那些基金的投资目标是相同的，那我们认为这个FOF管理人没有在任何层面进行赋能。这种模式下，具体会配置的基金包括固收+基金、股债平衡基金、股债轮动、股债择时基金等等。模式一的占比相对来说不是特别高。
第二种模式下，FOF管理人在资产配置层面进行赋能。模式二的FOF管理人本身会有一些资产配置的观点。这种模式下的管理人，会配置纯债基金和全市场选股的权益型基金，再通过他自己对于资产配置的观点，通过比例的调整，从而有机的把这两种类型的基金结合起来。在我们做的研究统计上可以看到，在中低权益仓位的FOF产品中，第二种模式占比是非常高的。
第三种模式下，FOF基金经理除了在刚才说的资产配置层面有赋能以外，在行业以及风格上面其实也有自己的观点，也会进行一定的赋能。这种基金经理除了会去买纯债以及全市场选股的权益基金以外，还会去配置一部分赛道型的基金，无论是主动赛道型的基金，比如说主动消费基金，主动医药基金，或者说被动赛道型，各种ETF等等。这种类型的管理人，在权益仓位中高的FOF产品里面，占比大概50%左右。这就是我们对于FOF管理人的管理模式进行的划分。
主持人：我们如何去借助FOF的形式，去构建我们绝对收益的组合？
严佳炜：我们认为对于FOF组合的构建而言，最为基础或者说最为重要的一个环节，就是基金的分类。其实市面上有的一些FOF基金的分类，并没有非常好地解决基金产品之间可比性的问题。
什么叫可比性呢？举个例子，例如有一个高仓位的偏股混合型基金，和一个同样是高仓位的普通股票型基金，虽然是分在两类，但他们是具有可比性的，两者之间业绩其实是可以比较的。另外个例子，对于部分归在同一类的，比如说灵活配置型基金，有高仓位运作的，也有做股债择时的，仓位不一样，它们是不可比的。因此，我们首先需要解决的问题是基金之间可比性的问题，如何用科学的眼光去看待基金分类，如何把基金分类做得更为合理，这是我们首先需要做的工作，我们根据上述理念，打造了我们的“华安基金分类体系”。
在这个基础上，我们也是类似固收+组合的搭建方式，结合自上而下和自下而上去做的。自上而下决定纯债和权益基金的配置比例，也有战略配置模型和战术配置模型这样两个部分。但是我们底层配的不是股票和债券，而是权益基金和纯债基金。
另外，对于纯债基金和权益基金，自下而上的，我们也打造了债券基金的分类标签框架，以及权益基金的分类标签框架，从而能够多维度、多指标的去对基金产品进行客观打分、筛选，最终构建出相对应的R2到R5不同风险等级的FOF产品，是这样的框架和理念。
3 下半年打新市场有望通过自我调节回暖
主持人：说到绝对收益，除了刚刚提到的固收+产品，还有FOF，还有另外一种机构比较关注的打新。今年很多新股上市首日就破发，所以大家会觉得躺赢的模式一去不复返了。机构现在参与打新的热情怎么样，下半年的市场打新机会怎么看？
严佳炜：我们团队的确在新股研究领域耕耘的比较久，谈谈我对于打新的看法。首先很明显能够看到5月以来打新整体市场的情绪是在回暖的。一方面，我们观察到，5月中旬左右，机构参与打新的账户数量达到了中期的冰点。但是随后，整体的新股定价有所回暖，定价相对来说不是特别高了，使得新股上市以后的首日涨跌幅上升，破发的现象不像之前这么频发了。我们认为，参与账户数量的上升，会伴随着打新收益的上升，或者说有一定的滞后性。从数据上其实也能比较明显地看到，5月中旬之后，市场的参与户数有比较明显的上升。所以我们对于参与户数以及打新热情情绪这块判断，觉得未来在下半年的话可能会有一个相对比较明显的继续回暖的态势。
第二，从询价策略方面，机构投资者是新股询价的重要参与者。对于机构投资者来说，未来也不会像之前一样一味追求报高价，也不会去做价格上的博弈，更多可能还是从待上市新股的基本面角度出发，进行合理的定价。另外有部分新股的质的不是特别好，机构会对其予以回避，做一定的选择。
第三块是投行对于新股定价，在5月之前我们其实会发现，定的PE估值倍数相对来说还是比较高的。5月之后，定价的估值倍数还是有所下降的。但是在6月的时候，这个倍数又有点高了。估值倍数高低，会有一定的波动，总的来说我们觉得未来下半年的趋势，肯定还是会进一步回暖，现在在这个时点还是相对来说比较乐观的，对于投资者我建议一方面重视新股的基本面研究，选择性的去进行打新。在当前这个时点对于今年整体的市场新股收益率的判断是两亿的A类户，大概打新收益能到4%左右。
4 后续市场持续受宏观因素主导
主持人：借助量化手段实现绝对收益的预期收益，您自己有没有一些心得？
严佳炜：数据挖掘这块我们的确有在做，我们在做的策略其实是面向机构投资者的，主要是基金公司、保险公司这些机构投资者。大家也知道这部分机构投资者的交易频率不是特别的高，所以我们在做的策略主要还是偏中低频的策略。对于中低频的策略来说，我们更重视投资逻辑，投资逻辑甚至数据挖掘的工作更重要，有可能通过数据挖掘得到了一个非常有效的策略，但是如果背后没有一个讲得通的投资逻辑的话，从我们的角度，它并不会有非常长久的生命力。所以对于我们来说，我们更愿意去采纳一个能讲非常好的故事，且投资逻辑显而易见的策略，这样放在我们的策略库里面也更合适。但是对于私募做较多的偏中高频的策略而言，它的投资逻辑就不像在中低频里面这么重要了，他们更多会通过一些基于价量分析的数据挖掘，出发去构建策略。
主持人：如果从量化监测的维度来看，或者从今年的量化监测的数据来看的话，您觉得今年的市场和往年有什么区别吗？或者有什么不同吗？
严佳炜：我们认为今年整体的市场还是以宏观驱动为主。一方面和国际环境、国内的疫情是有关的。另一方面我们觉得无论是市场还是风格，还是行业，在今年这几个层面都会较大程度受宏观因素所主导。
我们在平时其实也会跟踪好多量化的模型，主要可以分成两类，一类是自上而下的，另外一类是自下而上的量化模型。今年以来，自下而上的指标、量化模型，表现都不是特别好。举个例子，我们做的一些择时模型，可能都是偏右侧交易的，这些指标在今年以来其实都是有比较明显的钝化或者失效，反而是一些自上而下的行业配置模型，以及风格模型，在今年以来胜率相对来说是较高的。间接从这个角度，能印证今年整体偏宏观驱动，量化模型的收益来源，更多是来自于宏观以及中观层面的判断。