文丨明明债券研究团队
核心观点
8月以来经济基本面改善的信号越来越多，虽然外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持平稳复苏的势头。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。
三季度经济缘何被低估？
第一，超预期因素之一在于工业产需的启动。9月单月6.3%的工业增加值增速虽有前后有两年缺电月份的错位因素，但也验证了政策刺激下的工业进入复苏周期。
第二，服务业和建筑业的GDP增速可能被市场低估。尽管很多服务业行业收到疫情冲击较大，但也有一些服务业是不受疫情影响或需求相对刚性的，对服务业GDP起到了较强的稳定作用。三季度基建投资进一步上升，叠加三季度建筑业GDP基数下降，最终实现了7.8%的增长速度，显著快于工业，这一点可能与市场的直观感受不符。
我们的月度GDP估算模型显示，保守估计9月份对应的GDP增速达到了4.5%，给了我们一个预测四季度的基准。当然，由于四季度的基数高于三季度，更高于9月份（去年9月能耗双控、缺煤缺电），因此要想实现4.5%左右的增速，需要经济整体比9月份再改善一些。
经济复苏的趋势可持续吗？
经济增长是有目标、有底线的。二十大报告指出，经济发展不仅要追求质的有效提升，也要保持量的合理增长。按照2035年规划展望的人均GDP翻番目标，未来15年国内GDP的年化增速需超过4.7%。我们认为，在没有突发事件和较强疫情扰动的时期，5%至少应该是最近一两年的政策底线。从宏观调控的经验规律上看，在前一年经济下行压力较大的情况下，后一年的政策发力时点往往前置，基建和制造业对经济支撑将持续。
要一分为二看待房地产市场的边际变化。第一，从今年到明年，地产投资或将持续负增长，对经济的拖累依然很大。第二，房地产交易的回升和房价的稳定，将起到稳定居民预期和信心的作用，带动一些房地产前后端的消费和支出。同时，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。
消费和服务业增速具备改善的基础。未来消费走势取决于疫情形势变化和政策刺激力度。若疫情形势能够回到接近2021年的水平，消费和服务业增速会在现在的基础上出现1个百分点左右的好转。考虑到今年的基数非常低，明年社零、服务业GDP增速的读数可能会比较高。
债市策略：新一轮短周期的复苏或将延续到明年上半年，从半年的维度来看，债市还未调整到位。8月以来经济基本面改善的信号越来越多，前期表现较为疲软的消费和地产，从政策面到基本面开始出现边际向好的变化。尽管外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持平稳复苏的势头。偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。
正文
三季度经济缘何被低估？
三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期。
超预期的因素在于工业产需的启动。当8月份的制造业PMI在生产、库存等指标上释放积极信号时，市场存在较大的争议，9月单月6.3%的工业增加值增速虽有前后有两年缺电月份的错位因素，但也不可否认的验证了政策刺激下的工业尤其是制造业复苏周期。
两个可能被市场低估的因素是服务业和建筑业，我们在《债市启明系列20220909—支撑经济的力量是什么？》中有所提及：
服务业GDP增速可能被市场低估。由于能够体现服务业产出的高频或月度指标偏少，不少投资者通过观察服务业生产指数或社会消费品零售总额来推测服务业GDP的状况。然而今年以来，无论是服务业生产指数，还是社会消费品零售总额，增速都显著低于服务业GDP增速。据我们估算，服务业生产指数所能够涵盖的服务业在所有服务业中的占比不超过50%，社零的范围与服务业的交集更少，只能作为工具变量去理解。尽管很多服务业行业收到疫情冲击较大，但也有一些服务业是不受疫情影响或需求相对刚性的，如通信、货币金融等服务业，近年来一直保持在高景气区间，对服务业GDP起到了较强的稳定作用。如果通过服务业生产指数或社零增速来推测三季度服务业GDP增速，大概率会有所低估。
建筑业GDP增速可能被市场低估。在当前房地产市场需求相当低迷的情况下，加之钢铁、水泥需求疲软，市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二、三季度建筑业GDP增速是显著高于工业增加值增速的。三季度基建投资进一步上升，叠加三季度建筑业GDP基数下降，最终实现了7.8%的增长速度，显著快于工业，这一点可能与市场的直观感受不符。
我们的月度GDP模型显示，即便保守估计，9月份对应的GDP增速也已经达到了4.5%的水平，给了我们一个预测四季度的基准。当然，由于四季度的基数高于三季度，更高于9月份（去年9月能耗双控、缺煤缺电），因此要想实现4.5%左右的增速，需要经济整体比9月份再改善一些。
经济复苏的趋势可持续吗？
经济增长是有目标、有底线的
不仅要追求质的有效提升，也要保持量的合理增长。在经济发展章节，二十大报告与十九大报告最大的一个不同在于：十九大报告对质的强调远大于量，而二十大报告提出不仅要追求质的有效提升，也要保持量的合理增长。所以GDP增速也很重要。按照2035年规划展望的人均GDP翻番目标，未来15年国内GDP的年化增速需超过4.7%。我们认为，在没有突发事件和较强疫情扰动的时期，5%至少应该是最近一两年的政策底线。
另外，从宏观调控的经验规律上看，在前一年经济下行压力较大的情况下，后一年的政策发力时点往往前置。最近几年比较典型的例子是2019年和2022年，都在年初实现了社融的爆发和超预期的经济反弹。
基建和制造业对经济支撑可持续。在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方面的投资。
一分为二看待房地产市场的边际变化
随着房地产政策的放松力度逐渐增加，二手房交易开始趋于活跃，新房市场也会随之改善。房地产对于经济的影响，我们需要一分为二来看：
第一，从今年到明年，地产投资或将持续负增长，对经济的拖累依然很大。在财务压力偏大的背景下，房企削减拿地和开工的趋势已成。从今年底到明年的地产投资会受制于两个因素：一是部分房企较差的财务状况和悲观预期可能使其继续采取较为保守的拿地、开工和投资计划；二是今年不少房企土地储备不足、新开工面积大幅下降，导致明年的开发项目减少，进而影响到明年的开发投资。这些客观因素对应明年地产投资继续下滑的风险，预计降幅可能在10%左右。
第二，房地产交易活跃度的提升能够在一定程度上带动消费和金融循环。房地产交易的回升和房价的稳定，将起到稳定居民预期和信心的作用，带动一些房地产前后端的消费和支出。同时，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。
消费和服务业增速具备改善的基础
未来消费走势取决于疫情形势变化和政策刺激力度。疫情对于消费的冲击已经无需赘言，也无疑是决定消费走势的核心因素。若疫情形势能够回到接近2021年的水平，消费和服务业增速会在现在的基础上出现1个百分点左右的好转。另一个可能带来增量的因素是政策支持，本轮促消费政策主要集中在汽车、家电等大宗商品消费领域，随着8月以来全国总体疫情趋势平稳向好，旅游、住宿、餐饮等接触性行业促消费政策也陆续开始实施，明年是否会有更强的刺激措施，比如消费券等直达实体的消费支持也是需要关注的。考虑到今年的基数非常低，明年社零、服务业GDP增速的读数可能会比较高。
债市策略
新一轮短周期的复苏或将延续到明年上半年，从半年的维度来看，债市还未调整到位。8月以来经济基本面改善的信号越来越多，前期表现较为疲软的消费和地产，从政策面到基本面开始出现边际向好的变化。尽管外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持平稳复苏的势头。偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。