宏观
张文朗
宏观：数据有喜有忧，期待更多政策发力
四季度GDP同比增速基本符合预期。供给端，12月保供稳价政策进一步见效，采矿业和高耗能制造业边际改善，拉动工业。需求端，财政政策发力，基建有所好转。疫情对线下活动扰动弱于2021年三季度，但消费仍然受到收入偏弱影响，制造业高增，部分对冲地产下行。展望一季度，虽然疫情反复可能扰动经济活动，但是我们预计疫情防控更为精准有效，“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。1月17日央行降息显示“松货币”进一步发力，符合我们早前所说的政策宽松宜早不宜迟的判断。后续货币政策还有进一步宽松的空间，也期待更多“宽财政”措施落地。
四季度GDP同比增速基本符合预期。高基数下，四季度GDP同比增长4.0%（三季度为4.9%），对应两年复合增速为5.2%（三季度为4.9%）。第二产业两年复合同比增速回落，第三产业两年复合同比增速回升，显示供给约束冲击工业而疫情对第三产业负面影响边际下降的特点。从支出法来看，四季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为85.3%、-11.6%、26.4%，其中单季度净出口贡献率创2015年以来新高。
保供稳价政策进一步见效。12月工业增加值两年复合增速为5.8%（11月为5.4%），高于市场预期。其中采矿业两年复合增速的改善幅度高于整体工业，高耗能制造业同比降幅缩窄较多。“缺芯”状况边际改善，汽车制造业同比增速转正。
基建发力、制造业高增对冲地产下行。12月广义基建同比增速从前值的-7.3%反弹至3.8%，其中公用事业和交通运输投资反弹幅度最大，带动全年广义基建增速以0.2%的正增长收官。向前展望，在财政支出前置的政策引导下，我们预计1季度广义基建投资或继续回升至高个位数，发力或更多始自2月春节后。
制造业投资在PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素的滞后拉动作用下继续保持高增速，单月同比+11.8%（11月为10%），对应两年复合增速为11%（11月为11.2%），其中装备制造业投资两年复合增速改善较多。房地产恢复仍有反复，在11月有所好转后，12月又再度恶化。开发投资复合增速转负，新建商品住宅销售量价齐降，按揭由14.5%转负至-2.3%。新开工、施工、竣工增速均有所回落。
疫情对线下活动扰动弱于21Q3，但收入下滑对消费的内生性拖累没有消失。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，对应复合增速3.1%，环比下滑1.3个百分点。虽然11-12月本土疫情反弹规模较大，但线下活动相关的餐饮收入和商品零售的复合增速，分别改善0.7和0.8个百分点，符合我们“学习效应”缓解疫情压制的判断。需要注意的是，21Q4社会消费品零售总额复合增速逐月下滑，还可能受居民收入的拖累，21Q4居民可支配收入复合增速进一步回落0.4个百分点至6.2%。
这也能从就业数据的持续偏弱中得到印证。12月单月城镇新增就业为62万人，继续低于历史均值（69万），而这种趋势已经持续了4个月。16-24岁青年人失业率为14.3%，环比持平，仍然高于2020年12月的12.3%，显示青年人就业压力仍大。展望2022年全年，伴随稳增长政策发力、经济增长和居民收入逐步企稳，对居民消费不必太担忧。
展望一季度，我们预计“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。2022年1月17日央行降息10个基点，我们预计货币政策仍有进一步宽松空间，除了基建，“宽财政”在转移支付和减税降费两大抓手领域也会有更多措施落地。
策略
刘刚
后市勿悲观，A股“有惊无险”。年初至今A股表现较为低迷，板块普跌，仅银行、地产、农业等少数板块略有正收益。我们认为，尽管当前市场有各方面的担心，市场路径可能仍有波折，但全年来看中国市场机遇可能大于风险。
近期市场表现不佳可能出于几个方面的原因：一是从国内环境来看，增长尚未见到明显起色，近期12月物价和金融数据并未带来太多经济预期改善，地产整体依然呈现下行压力，投资者密切关注政策落实的力度和节奏；二是近期海内外疫情传播加快，国内主要城市疫情防控压力较大，投资者对消费恢复尤其是春节期间的消费预期偏谨慎，疫情相关板块近期表现也出现反复；三是全球主要市场年初至今跌多涨少，美国货币政策收紧，个别投资者对此也有担心会影响A股风险偏好，等等。我们预计上述因素仍有可能影响近期市场情绪，但我们认为中期无须过度悲观。目前国内政策“稳增长”的手段仍在逐步落实过程当中，预计未来伴随“稳增长”政策细节持续出台、国内增长逐步企稳，市场情绪有望修复；中美当前政策“反向”，美国更多关注“胀”而中国正在应对“滞”的困扰，美国货币政策和市场波动在此背景下对A股的影响可能相对有限，近期北向资金仍保持连续两周的资金净流入。
风格方面，前期表现不佳的“成长风格”近期有所企稳，我们认为“成长风格”大幅杀跌可能告一段落，但可能还不着急抄底；“稳增长”风格本周虽有所回调，但后续可能还有表现空间。我们依然维持此前“稳增长”风格可能会持续到一季度末左右、那时才可能是风格更明显地回到成长风格的转折点的判断。背后的原因，一则是成长风格虽近期有一些回调，但估值压力只是部分释放，仓位仍较重，板块层面短期也并不具备太强催化剂；二是，稳增长政策可能处在刚铺开的阶段。全年来看，我们认为中下游的制造成长和消费是今年超额收益的重点，成长风格全年来看可能会好于价值。
港股方面，近期H股明显跑赢其他市场的强劲表现印证了我们此前认为港股具有比较优势的判断。实际上，H股的这一估值比较优势也在通过港股通进一步吸引更多南向资金的流入。南向资金自2021年12月以来维持强劲流入势头，近期甚至有所加速。我们不止一次指出，目前香港市场所面临的环境与2016年初和2019年初在各方面都有诸多类似之处，（例如市场经历大幅回调、估值处于历史低位、投资者情绪低迷且观望情绪浓重、一段时间内缺乏资金流入、但政策进入放松期等等），南向资金在政策转向宽松和市场估值处于低位的背景下开始流入，我们认为这一趋势在现阶段有望延续。当然短期来看，不确定性和变数犹存，国内稳增长政策发力的必要性和紧迫性，以及海外即将召开的1月份FOMC会议尤为关键等。往前看，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。
最后，近期市场对于美联储可能明显加快的紧缩节奏对中国市场的影响关注度不断增加。我们从这个角度再补充几点。第一，短期的美联储的影响更多贴现在情绪，也就是所谓的“缩表恐慌”，可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的市场反应模式，而不完全在于是由什么引起的恐慌。第一阶段暂告段落，但还未结束，等待1月FOMC会议验证。美联储有可能先鹰再转向没那么鹰。第二，预期正式计入后，对于市场和资产的影响会让位于基本面，而不单纯由货币政策决定，尤其是在紧缩的一开始。货币政策固然有影响，如抬升融资成本或者造成流动性拐点出现，但都并非绝对主导。以美元为例，美联储加息和缩表阶段美元照样可以走弱（2017年）；美联储降息阶段，美元照样可以走强（2019年），美债和美股也是类似。第三，中美政策周期已经走向反向，历史上出现过2014~2015年和2018~2019年两段，但最终对资产的影响和结局完全不同，其关键反而在于中国稳增长政策力度的强弱，这最终也会影响美国和美股市场。
固收
范阳阳
12月经济数据总体偏弱，尤其是房地产投资大幅下降，而消费品零售增速继续下行，经济下行压力持续加大，稳增长述求不断增强。从需求来看，消费品零售增速持续下行，实际消费增速降至负值；房地产投资单月同比降至-12.9%，降幅仅次于2020年前2月疫情时期，基建投资开始发力，但是仍难抵消房地产下行拖累；出口交货值保持较快增长，外需仍是主要支撑力量。总体来看，尽管制造业投资偏高，而基建投资也有所发力，但是当前经济的核心拖累是地产和消费，财政和基建对经济拉动作用相对有限。
近日央行开展7000亿元MLF和1000亿元逆回购，并下调MLF利率和7天逆回购利率10BP，开启本轮周期的首次降息，央行降息很重要的背景是经济持续下行，尤其是房地产持续下行，而居民消费也持续低迷。就一季度而言，外需对经济贡献可能边际趋弱，房地产对经济拖累可能加大，消费可能继续保持弱势，财政和基建发力可能继续发力，但是对冲作用可能有限，整体经济下行压力仍然较大，这就需要货币政策进一步宽松来托底经济，预计上半年仍会有更多降准降息操作。
虽然公布的经济数据偏弱，而央行还有降息操作，但是债市表现相对平静，收益率下行幅度不大，这一方面可能是因为前期市场对降息有所预期，收益率已经有所定价，另一方面比较关键的可能是市场担心后续稳增长发力，也就是可能的信用扩张对债市的不利影响。我们认为当前仍处于加速货币宽松阶段，信用扩张仍需要较长时间，一方面是房地产政策放松仍然有限，商品房销售还处于快速下降之中，短期房地产相关融资难以明显改善，这在很大程度上制约信用扩张幅度；另一方面，即便向实体经济投放较多资金，由于缺少实体融资需求，资金更多还是淤积在金融体系，这样很难形成真正的信用扩张。因此，信用扩张的核心还在于实体需求，只有房地产政策大幅放松，并带动实体融资需求扩张之后，才会出现真正意义上的信用扩张，才会对债市形成明显不利影响。我们认为宽信用仍有较长路要走，当前仍然是配置债券较好时期，继续建议维持偏长久期和适度杠杆。
外汇
李刘阳
1月上半月的外汇市场中，美元出现明显滑坡，年初以来美元指数降低0.5%，相较于美元，年初以来人民币、欧元、日元分别升值了0.05%、0.41%、0.58%。
美元：年初以来，美联储的货币政策正常化出现了加速，美联储会议纪要公布后，欧洲美元期货和OIS等衍生品市场已经开始反映美联储从今年3月启动加息，并且全年加息4次的情形，同时有关缩表的讨论也逐步开始。但令人意外的是，在加息预期升温的带动下，美元不涨反跌，我们认为1）市场可能在“抢跑”一些利空美元的中长期逻辑(市场对疫情过后全面经济复苏的提前定价所引发的美元多头头寸的调整可能是近期美元走弱的重要原因)、2）近期美弱欧强的经济数据可能为主要原因。但是基于1)Omicron疫情下全球经济全面复苏的逻辑还存在不确定性、2）货币政策分化预期可能会继续发酵（美联储3月份加息50个基点，或者在2023-2024年加息更多次的情形）、3）美欧经济数据差有再度逆转的风险，我们认为抢跑美元提前见顶仍面临较多不确定性。
人民币：年初以来，人民币对美元呈现小幅升值的趋势，上周五受超预期的出口数据影响，美元/人民币汇率一度跌破6.35的重要关口，但最终在6.34附近得到支撑。鉴于12月份经济数据中所展现的通胀压力的回落以及新增社融的持续乏力，我们认为在第一季度或将成为货币政策进一步宽松的窗口。1月17日的MLF操作中，央行加大了续作金额的同时，调低利率10个基点，基本符合预期，本次操作也会给第一季度后续的货币政策起到一定前瞻的作用。同时，1月初中国人民银行主管媒体《金融时报》向市场提示出“四差变化（1.本外币利差缩小、2.经济增长差变化、3.对外贸易差缩小、4.风险预期差逆转）”带来的人民币贬值风险。我们的观点也基本与上述“四差变化”一致，在2022年对人民币持温和看贬的观点，预测3月底和12月底的美元/人民币汇率为6.45与6.65.
欧元：上周前半周在市场风险情绪走高而美元走弱的背景下，欧元在周四盘中涨至2021年6月以来下降趋势线阻力的上方（最高触及1.1480）。周五，随着风险偏好回落和美债短端利率上行，欧元自高位有所回落并收盘于1.1400上方。整体而言，年初以来受弱美元以及欧洲数据向好的影响，欧元小幅升值。但是我们认为，欧美货币政策分化的逻辑仍有一定的交易空间。市场目前正在定价美联储年内加息4次的情形，欧美息差也存在进一步走阔的空间，这或将限制欧元近期进一步破位反弹的空间。
日元：在上周日元为最强货币。主要原因是路透社独家报导“日本央行可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”。我们认为，路透社的这个报导有可能是“观测气球(Trialballoon)”的作用，可能是一种央行试探市场反应的行为。鉴于此前日央行官员的发言以及日本当下的通胀状况，我们认为在近日的议息会议中货币政策发生变化的可能性非常低，但需关注会后黑田行长的记者招待会回答。往今年下半年看，我们认为日本央行货币政策正常化的讨论会有所加强的，我们预测年底美元兑日元汇率为107。
