投资逻辑
啤酒行业从17年底开启集体提价，竞争格局趋缓；19年高端化序幕拉开，也带来了新变化。本篇系列报告将重点回顾这几年以来，啤酒发生的区域格局变动、高端化进度和渠道场景变化，并展望未来趋势。
区域格局之变：过去啤酒因单价低、运输半径受限而区域割据，高端化带来新变化，1）高端啤酒附加价值高、利润厚，可拉长销售半径；2）高端渗透率低、尚处于成长期，抢夺高端份额是提升市占率的关键。我们将市场分为3类：1）绝对垄断市场（龙一份额>60%）近几年大多份额稳定，龙一引领当地主流价格带升级，并继续在高端占据领先份额。个别龙头丢份额，如：青啤山东/燕京北京/百威福建，系：①错失升级机遇；②成熟期后渠道利润率降低，但竞品大力度费投；③管理问题。青啤、燕京积极变革（如：管理层变更、薪酬调整、区域费投加大、重点发展高端新品），开展基地保卫战。2）半强势市场（龙一份额40-60%）中双寡头市场两强相争，龙三或得利（叠加升级机遇），格局变为三足鼎立，如青啤在吉林和黑龙江；而单一强势市场龙一能延续优势、引领升级。3）多品牌分散市场（龙一份额<35-40%）百家争鸣，也是各家高端α大单品必争之地，如：广东/浙江/湖南的喜力、乌苏、U8快速增长。
高端化行至何处？1）回顾历史：8-10元、12-15元增速最快（低基数+避开成熟大单品）。据我们测算，21年8元以上占比+6pct至33%，10元以上占比+3pct至15%；22年疫情下高端化放缓，占比变动不大。22年8元以上百威、青啤份额25-30%，龙三华润（近20%）；10元以上龙一百威（份额45-50%）、龙二华润（24%）。2）未来3年：预计8元以上复合+14%，12-15元增速最快，10-12元、8-10元小双位数增长。预计25年8元以上占比提至50%+（年均+5pct多），10元以上提至接近25%（年均+3pct）。预计25年8元以上3家份额差距不大，10元以上百威龙一（40%）、华润龙二（30%）。预计到25年行业吨价4600-4700（复合+5.3%）；叠加包材、大麦成本优化毛利率+7pct（年均+2-2.5pct），对应净利率17-18%（对标百威中国15-20%，青啤山东、重啤重庆基地市场可做到25%+）。
高端β、α大单品分别有何特征？1）相对成熟的β单品（40-60万吨或150-200万吨）由于推出时间长（普遍10年以上）、基本盘稳固、渠道利润优势不突出，增长更依赖于行业升级的β性机会（重点是基地市场），增速一致性强，如：纯生、青岛经典、百威经典。决定β单品天花板的有：①占据多少基地市场；②基地市场消费水平、意愿。以青岛经典为例，增长动力为沿黄提升占比（陕西、河北不足20%，对标山东27%+）+非基地市场破局（吉林、黑龙江经典占30%以上）。2）19年后涌现出大量8元以上新品，他们通常在价格、口味上有差异化（例如：乌苏大容量易醉、全麦白啤高性价比、U8小度数大滋味、喜力醇厚泡沫足），渠道利润高，资源投放重点倾斜。他们往往能在2-3年内实现翻倍以上增长（从10-20万吨迈向40-50万吨），而后出现分水岭。部分单品由于渠道、品质、价格定位问题增长失速，哪怕疫后也难重回高增；另一些则经受疫情考验（疫情年份仍+30%以上），并在疫后增速更快。3）我们认为，未来高端格局的看点是有α、能力全面的高端大单品，单靠产品力或者渠道力驱动都较难迈过40-50万吨的门槛；百万吨级别单品需要产品、渠道管理、品牌均全面发展，各家都在加快补齐短板、复制样板市场。
新兴渠道带来的变化？我国非现饮占比50%不到（低于平均15-20pct），差异源自更社交化、场景化的饮酒习惯。1）小酒馆替代部分夜场需求，各家夜场占比低（大部分仅5-10%、百威整体20%多）、影响有限；且喜力、1664也在主动与小酒馆合作获取更多年轻人。2）社区团购、零食特渠：渗透率天然低，替换的是一部分KA、便利店、杂货店需求，现饮底盘稳定。建议关注新渠道产生的价盘冲击，但酒企大多渠道管理成熟，并积极与平台签署协议共同监督。
投资建议与估值
我们看好啤酒产业升级提效的中长期趋势，看点在成长期、能力全面的高端大单品，推荐升级空间广+喜力有预期差的华润啤酒，品牌底子好+升级稳健的青岛啤酒；建议关注重庆啤酒、燕京啤酒的改革机会。
风险提示
区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快风险；宏观经济下行风险。
来源：国金证券