来源：见微知著杂谈 高盛大宗研究团队
在大多数发达市场禁止进口俄罗斯煤炭两年后，我们认为全球煤炭贸易市场正准备从我们的3R主题(Reroute重新路线、Rebalance重新平衡和Revival复兴)转向“滑落”，这是一个全球贸易量和价格逐渐下降的路径，可能从2025年开始，由全球进口需求减少和持续的脱碳努力推动。
进入2025年，我们预计全球煤炭平衡将逐季软化，由进口需求减少和供应扩大推动。具体来说，我们预计发达市场需求疲软将抵消南亚和东南亚(S&SEAsian)需求增长，保持除中国外的全球需求大致持平。
在中国大陆，尽管煤炭消费可能会继续增长，但我们预计创纪录的煤炭库存和国内产量增长将最终推动中国的煤炭进口需求逐季下降。诚然，受国内煤炭政策影响的中国煤炭进口仍然是这一下降路径的主要风险，并可能会给滑落增加波动。随着全球出口能力继续扩大，我们预计大量的备用产能和跨盆地煤炭流动将限制价格上行风险。
在拥有高备用出口产能的情况下，我们的基本情景是中国从2025年开始进口量下降，除中国外全球贸易煤炭平衡大致持平，我们维持对Newcastle/API2价格下降路径的看法，从2025年的每吨125/105美元下降到2027年的每吨105/86美元。
一、向新均衡靠拢：从3Rs过渡到滑落
去年，我们在2021年开始的欧洲能源危机和2022年欧盟及日本禁止进口俄罗斯煤炭之后，提出了全球煤炭市场的3Rs(Reroute重新路线、Rebalance重新平衡和Revival复兴)主题。
到2022年底，俄罗斯对欧盟的煤炭流动降至零，欧盟在2023年初成功地从其他供应商那里重新获取了煤炭进口，而俄罗斯出口恢复到禁令前水平变得越来越困难，因为存在物流困难和有限的需求。
因此，我们认为3Rs时期即将结束，因为1)除了俄罗斯之外的摇摆供应国已经因为他们从大西洋盆地到太平洋盆地的重新路线而放松了，因为全球煤炭市场已经大体重新平衡且变得更为疲软;2)在能源价格飙升和天然气短缺期间短暂上升的煤炭消费已经逆转;以及3)发达市场国家的煤炭消费已经回到了煤炭淘汰的长期路径。
我们认为全球贸易煤炭市场将在未来几年内汇聚到新的均衡状态——“滑落”，这是一个贸易量和价格逐渐下降的路径，很可能从2025年开始，因为：
从需求方面来看：
1)虽然中国大陆的煤炭消费量在未来几年可能会继续上升，但我们预计其可再生能源的持续增长和国内煤炭产量的增加将导致煤炭进口量减少，尤其是考虑到已经因为更长时间的推高而处于较高水平的库存。与此观点一致，我们对2025年的基础情景预测是，中国的煤炭进口量将比去年同期减少60百万吨，这将导致全球进口需求下降，而2025年世界其他地区的进口需求则保持大致持平。我们强调，鉴于中国政府煤炭政策的高度灵活性，中国进口的量和时间线仍然存在很高的不确定性。
2)发达经济体重新聚焦于他们的长期脱碳目标，能源价格更低，对能源短缺的担忧也减少了。因此，我们预计发达市场国家的煤炭需求将继续下降，直到2030年代完全淘汰煤炭，尽管由于LNG延迟导致天然气价格上涨，这一过程可能会放缓。
3)在印度和越南的带领下，我们预计南亚和东南亚将是全球进口需求中唯一的增长因素，抵消了发达经济体大部分的需求损失。
从供应方面来看：
我们预计全球出口能力将继续扩大，目前已经有相当大的备用产能，并且这一产能还在进一步增长。
鉴于高备用出口产能，我们对中国从2025年开始进口量下降的基本情景，以及除中国外全球贸易煤炭平衡大致持平，我们维持对全球贸易煤炭市场价格下降路径的看法。即使在最近由于中国库存目标高于预期以及中国煤炭进口的意外上行，我们对价格进行了5美元/吨的上调，我们预计纽卡斯尔/API2价格将从2025年的每吨125/105美元下降到2027年的每吨105/86美元。
此外，我们认为煤炭远期曲线的后端并没有受到我们预期将更疲软的长期煤炭基本面或我们预期从2027年开始的全球天然气过剩的影响，而是由短期内更高的天然气价格和冬季风险所支撑。
二、中国进口的温和着陆为滑落增加了波动
自2023年第四季度以来，中国大陆的热煤进口量持续超出我们和市场的预期，这一趋势是由中央政府的能源安全推动和短暂的生产疲软所驱动的，阻止了全球煤炭价格在2024年开始下滑。我们认为，尽管由于创纪录的存储水平，增长速度将慢于近年来，但中国仍有政策激励和库存能力进一步增加煤炭储备，这将导致煤炭库存更高且持续时间更长，并使煤炭进口实现更温和的着陆。
我们预计中国库存积累将在未来几年开始减少，以2025年作为我们基础情景的第一年，鉴于创纪录的高库存和国内平衡的软化，即使我们显著上调了对中国2025年热煤进口的预测至3.4亿吨。尽管比2021-2022年的创纪录速度慢，我们保守地假设中国的煤炭产量将增长9000万吨，同时将增加1亿吨/年的生产能力，而我们估计在过去三年中至少增加了2亿吨/年的生产能力可以投入运营。
与此同时，在需求方面，尽管我们预计中国热煤消费量在未来几年将继续增长，但我们预计其增长速度将在未来几年放缓至低于3%，与过去五年平均5%的增长率相比，这是由于可再生能源的建设、房地产市场的疲软以及中国2030年碳排放达峰目标所驱动的。
虽然我们预计中国进口对全球煤炭价格的支撑将逐季减弱，但其煤炭进口的着陆比我们最初预期的更为温和，因此我们将2025年纽卡斯尔/API2价格预测上调了5美元/吨，至125/105美元/吨。鉴于中国政策的高度不确定性，未来几年很可能会出现更多的波动。如果煤炭消费增长低于预期，以及可再生能源发电和煤炭产量增长强于预期，可能会对煤炭进口和价格施加下行压力。而另一方面，如果中国选择加速库存积累的步伐，以达到与其他主要经济体相当的能源库存覆盖天数水平，那么2025年及以后年份的中国煤炭进口可能会被推至甚至超过创纪录的2024年水平，这是由于政策风险所致。
